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2009年8月14日
投資者日記
最大風險:Perfection!
畢老林
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8月13日,周四。港股追隨美股高開,之後持續靠穩,午後內地股市回升,帶動恒指一度漲逾500點,惟升幅逐漸收窄,收報20861點,升426點或2.1%,成交減至690億元。國指收報11900點,升243點或2.1%。

藍籌股幾乎全面上揚,滙控(005)升2.9%,中移動(941)升1.4%,富士康(2038)為升幅最大藍籌,漲6.6%,騰訊(700)與國泰(293) 次之,分別升4.3%和3.5%。

內銀股攀升並跑贏大市,中行(3988)漲3.49%,收報3.85元,建行(939)和工行(1398)分別升2.5%和1.9%。

8月期指收報20764點,升280點,轉低水97點;9月期指收報20670點,升282點,低水191點。

內地股市回升,上證綜合指數收報3140點,升27點或0.89%;滬深300指數收報3440點,升43點或1.28%。
注意中美因素

噚日講開金,今天看網上回應,其中一位常有高見的壇友提到,影響對黃金價格預期的因素比股票、貨幣還要多還要複雜......,爆上爆落形同買大細。此君又留言,指 Bill Bonner 這位超級金甲蟲對黃金後市有保留。

左右投資者對金價預期的因素,是否比股票、貨幣還要多,老畢不敢妄下判語,不過 Bill Bonner 的意見,我卻經常參考。這位資深投資通訊主筆在 The Daily Reckoning 和 MoneyWeek撰寫的專欄,鬧政府鬧得有紋有路,見聞廣博借古喻今之餘又不失幽默。此君在投資分析文章多如牛毛的今天,能夠別樹一幟,數十年來屹立不倒,功力自非等閒。

壇友說 Bonner 是隻超級 gold bug,這點老畢並無異議。然則,他何以在愈來愈多人信黃金多於銀紙(政府)的今日,對金價前景有所保留?

Bill Bonner 的 base case 是這樣的:「經濟復蘇」遠非市場想像的那回事,投資者在弄清事實後大失所望,經濟蕭條陰影捲土重來;加之政府束手無策,股民比過去任何時候都惶恐不安,持續近半年的股市反彈,於恐慌性拋售中結束,美元再次成為資金避難所……。美金強勢縱使不能持久,但已足夠把眾多黃金好友震出市場。

老畢沒有 Bonner 般悲觀,但必須看到的是,目前幾乎所有市場都已 priced for pefection,「蕭條陰影」即使不捲土重來,企業盈利和經濟表現只要稍有差池,估值要回到較合理的水平,價格終須一跌。隨着投資者風險胃納減退,包括黃金在內的資產都會面臨一次像樣的調整。

市場會否出現恐慌性拋售,難說得很。恐慌需要 triggers,金融海嘯的觸發點是雷曼事件,投資者嚇到面青,要錢(美元)唔要貨(美元、國債以外資產),連黃金也在沙塵滾滾中慘受牽連。在目前環境中,有什麼因素足以 trigger 一次規模可跟去秋相比的大跌市?老畢看離不開中美。

中國在靜候歐美經濟復蘇期間,推出寬鬆信貸政策和積極財政政策,意在 buy time,但資產市場泡沫卻在不知不覺間形成。在外圍形勢有確切迹象好轉前,中央不能收緊政策,亦即不會出手戳穿泡沫。可是,炒風欲罷不能,時間日久泡沬日大,一旦爆破,又先於歐美經濟復蘇爆煲,中國便要面臨外需內需同時告急的噩夢,不僅港股受累,對寄望中國為環球復蘇作重大貢獻的其他國家,股市亦會大受牽連。

美國的最大風險則來自市場對經濟前景有不切實際的期望,相信3%至4%的 GDP 增長會在今年下半年重現。

善於宏觀分析、已從美林轉投 Gluskin Sheff 的 David Rosenberg 對美國經濟的看法,是這種過度樂觀情緒的最佳註腳。他指山,好消息的背後存在許多投資者視而不見的變數。以美國第二季經濟表現為例,headline numbers 顯示實質 GDP 以年率計收縮1%,較第一季大有改善,但看深一層,佔經濟比重達七成的消費開支,次季下跌1.2%,雙倍於經濟分析師的預期。在政府大投銀彈刺激經濟下,美國消費尚且如此疲弱,下半年這方面的影響逐漸減退(舊車換新車計劃只會在不同環節中產生此消彼長的作用,把原本用在其他方面的消費引導至汽車銷售,對提振整體開支無助),試問美國經濟如何能回復3%至4%的增長?

老畢並非說大跌市一定會發生,又或觸發資產市場暴瀉的必然是中美因素,只想指出,在一個 priced for perfection 的市場,任何事只要稍為不如人意,價格都有大幅調整的風險。

對黃金好友來說,Bill Bonner 擔心的投資者死抱美元避險情況若不出現,調整在有秩序下發生,反而能為一直苦候「靚價」入市的金甲蟲,提供一個理想的 entry point。
季節模式有效

昨天已指出,金價在2006年5月至07年9月長達十六個月的整固期內,主要阻力位為680美元,突破後金價只用了半年時間便破千。去年3月金價見頂回落,在隨後的十七個月中,既無法上破1000美元,向下亦跌不穿680美元。換句話說,上次大型整固的阻力位,已成為今次整固的重要支持位。壇友說金價爆上爆落形同買大小,那麼在680與1000之間,老畢仍是買大。

附圖顯示金價季節性走勢。在黃金八年牛市中,除了去年受金融海嘯影響「斷纜」外,其餘日子季節走勢均有效。今年以來,金價走勢亦大致跟隨季節模式。圖中黑線代表年內主要高位,紅綠則為主要低位。8月是否吸金時,自己諗吧。

經過連續五年上升之後,最新公布的中大香港生活質素指數首次下跌。指數反映上一年;即是2008年香港人的社會、經濟生活質素大幅倒退,惟環境生活質素稍有改善,然而以整體計,香港生活質素倒退回2003年的水平。

2003年是「沙士年」,一個非常艱苦的年份。4月份沙士恐慌性爆發,全城幾乎停頓下來,幸好疫潮減退後,中央隨即推出自由行、CEPA 振興香港經濟,才扭轉劣勢,迅速帶動市場復蘇,但當年仍然出現五十萬人上街遊行的「盛況」。

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生活指數民望俱滯後

由此可見,去年香港的形勢確實不妙,尤其是政府表現、傳染病比率、經濟負擔能力等個別指數,跌得有點令人心驚。今年上半年香港也不算太好,一場甲型H1N1 流感殺到,好在股市、樓市在春後出現戲劇性回升,良好勢頭保持至今。如無意外,隨着全球經濟回暖,香港今年的生活質素應有所改善,不至於準備過第三個「沙士年」。

奧巴馬上任已大半年,最新的成績單顯示民望顯著倒退,與他剛當選時所得的七十分相比,不可同日而語,且跌破了五十分水平。換言之,班馬仔表現不及格。不過,對股市而言,總統民望下跌無損市場信心,兩者反呈背馳。美國有研究人員追蹤始自1959年的數據,尋找總統民望與股市指數關係,發現當美國人普遍不滿白宮表現時,股市往往造好。據統計,總統民望跌至五十水平,同年股市平均上升9%;總統民望若升至六十五分,該年股市升幅反而只有 2.5%。

如何解釋這個背馳現象?一,總統的民望調查帶有滯後性,好像中大香港生活質素指數,最新公布的是上一年的情況,並非反映當前香港的境況。奧巴馬在今年3月面對的是最頭痛的金融海嘯爛攤子,銀行、三大汽車廠、無數中小企處於倒閉邊緣,一批又一批員工被裁,美國人對奧巴馬希望愈大,失望也愈大。然而,這種不滿要延至最近才來得及以數字公布出來。今時今日,美國經濟已告喘定,好消息不時傳出,反映超前及即時情緒的股市,早已累積可觀升幅。

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行賄受賄何者罪大?

中國與澳洲在力拓事件依然僵持不下,有關內幕細節愈傳愈多,有指中方當事人其身不正,受賂洩露商業秘密,導致被人家佔盡上風,談判失利,導致企業損失重大。

國內傳媒承認商場、官場的確存在嚴重的貪腐問題,並且預期進一步惡化,原因是中國已成為國際重要投資地,各大跨國企業陸續前來,為了爭奪不同利益,必然會靈活運用中國的「潛規則」。一些跨國巨企,其實是「賄賂高手」,而且擁有豐富的國際經驗,在不同國家經商時,都會使用不同的賄賂方法以達目的。

例如美國證交會(SEC)揭發德國西門子公司在2001至2007年,向多個國家行賂四千多次,總額達14億美元,當中且涉及中國的醫療項目。

行賄手法要按不同國情加以包裝,例如在中國不再用封紅包、派現鈔的土法,外國大企業會用「安排國外考察」、「贊助子女外國升學」、「提供海外培訓」來輸送利益,對跨國巨企而言,可以直接、快捷地做成生意,何樂而不為?

北京科技大學管理學教援趙曉指出,一項民調顯示「腐敗活動」最令公眾感到社會不公平。另一方面,中國由2001至2005年間的貪腐經濟損失大增72%。由於中國的「賄賂」市場潛力很大,社會不滿程度肯定有增無減。
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2009年8月15日
投資者日記
Rest, unplugged!
畢老林
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8月14日,周五。大市跟隨美股高開後,反覆靠穩,一度升穿二萬一。午後曾受內地股市急挫拖累,不過收市前倒升。

藍籌股互有榮辱互見,滙控(005)微升0.1%,國壽(2628)挫1.6%,中移動(941)微跌0.3%。利豐(494)是表現最佳藍籌,急漲 9.2%,思捷(330)和中石化(386)次之,分別升8.1%和2%。富士康(2038)表現最差,下跌3.5%,國泰(293)和恒地(012)則齊挫1.9%。

恒指收報20893點,升32點或0.15%。國指收報11899點,微跌不足1點。全日成交減至645.45億元,為一個月來最低。

兩大指數繼上周下跌後,本周回升,恒指一周升518點或2.5%,國指也升287點或2.5%。

8月期指收報20936點,升172點,高水43點;9月期指收報20833點,升163點,低水60點。

內地股市下挫,上海綜合指數收報3046點,跌93點或2.98%;滬深300指數收報3344點,跌96點或2.8%。

又到 weekend。周五醒來看電視,大路新聞有香港經濟下行壓力紓緩、恒指反覆靠穩惟成交甚失禮……。正想轉個頭去梳洗,突然聽到結他巨匠 Les Paul 【相,右上】仙遊的消息。九十四歲了,笑喪也。
結他巨匠建樹良多

投資者日記本來不宜講這些「無關痛癢」的議題,但一則很久前已發現壇友中有三幾位同道中人,二則 Les Paul 這個名字對整個流行樂產業太重要,周末談這位奇人,既能照顧網上「小眾」利益,又可借題發揮,從產業角度探討大師的生前死後。

老畢對 rock 的興趣(在香港,搖滾樂市場也許不大,但在英語世界,聽 rock 跟港人聽容祖兒、Vincy 沒有根本分別),始於上世紀八十年代初,但三十過後勁頭漸減。然而,那十年間,搖滾於我就如空氣,不可片刻無之。

驟然聽到巨匠死訊,雖無傷感之情,卻有追思之念,想的並非 Les Paul 的豐功偉績,而是老畢青少年時代的搖滾情懷。

那時,rock 友都會三五成群,到 studio「jam 嘢」,亂彈一通狂哎一輪。不過,說到結他,我們的至愛非 Gibson 即 Fender。Les Paul 是 Gibson 廠的靈魂,以他名字生產的結他系列,成為不少搖滾巨星賴以成名的利器。

Gibson 和 Fender 雖是「電柄」中之瑜亮,但老畢記憶所及,倒是後者較受搖滾樂手歡迎。也許 Fender 聲音以辛辣見長,起菱起角,對激情揮發於汗水的重型搖滾如魚得水。Gibson 無論外形聲音俱較圓潤,比之 Fender,少了一分鋒芒卻多了一分雅氣。

大家如果還記得京奧閉幕禮上的倫敦八分鐘預演,想必會對Les Paul 老先生增添敬意。當晚代表2012年奧運主辦城市倫敦獻藝的,是有「重金屬國歌」美譽之名曲 Stairway to Heaven 的創作人 Jimmy Page【相,右下】。此君領導的樂隊 Led Zeppelin,rock友中無人不識。

Jimmy Page 對 Gibson 情有獨鍾,Les Paul 系列結他在他手上彈奏出另一種風格,solo 聽似「甩甩漏漏」,實則一氣呵成,旁人要學也學不來。
承先啟後帶動創新

古典樂 high brow,搖滾樂 high power,各擅勝場亦各有捧場客,但 Les Paul 把音樂帶到大眾市場,數十年來創造出難以估計的經濟價值,前無古人,恐怕也後無來者。搖滾樂之所以能發揚光大,電結他是靈魂,但跟 Les Paul 的創新錄音技術亦密不可分。這位奇人的傑作包括多軌錄音技術、延時效果、overdubbing等。

Les Paul 的實心電結他不僅是一種音樂上的創新,也是一項產業創新。在 unplugged 的音樂世界裏,小提琴、鋼琴演奏充其量不過是由沙龍搬出去演奏廳,任你是 Paganini 抑或 Horowitz,台下觀眾最多起立鼓掌數分鐘,繼而始起彼落一輪「安哥」,如此而已。通了電的結他釋放出來的能量,大得多矣!樂手在台上自彈自唱之餘,台下成千上萬 fans 熱血沸騰,進入忘我境界,這才是搖滾樂的精神。

老先生早於1947年就在自己灌錄的唱片中,率先採用多軌錄音,將八個分別錄音的結他部分混在一起,此一技術後來成為現代錄音室音樂的標準規格。

上世紀七十年代,老畢另一至愛 Queen就把 overdubbing 玩到出神入化,擅長把多層聲軌疊起來,效果形同一個人同時彈奏多種樂器、一個人唱出多個聲部,經典之作自然是 Bohemian Rhapsody,聽起來就像大型歌劇般壯觀。可以說,沒有 Les Paul 匠心獨運的設計,就無法孕育出搖滾樂界大大小小的天才,也不會將 rock推上如此色彩豐富的境界。

《紐約時報》在悼念這位一代宗匠的專文中,稱 Les Paul 為Guitar Innovator。老畢卻認為,老先生對音樂界的建樹,恰恰符合 Malcolm Gladwell 口中的 tipping point。

早在上世紀三十年代,音樂界已想過擴聲器加結他的概念,Les Paul 亦一直醉心於這方面的研究。1945年二戰結束,他將研製成功的實心電結他送去 Gibson 公司,可惜因太過「前衞」而遭退回,輾轉延至1952年,兩者才決定合作,推出第一枝電結他。Les Paul 透過樂器的小小轉變改造,引爆出一個不可逆轉的大趨勢,物換星移,世界從此不一樣。

老先生在生時,把整個音樂世界 plugged 起來,如今以近百高齡辭世,詳和安靜,倒似是 rest, unplugged。明天(周六)是畢太骨灰安放之日,對亡妻,老畢只想憑歌寄意,送上一首 Stairway to Heaven!

本周多次論及A股,以不同渠道探討內地股市的估值問題。不過,泡沫有大小,要知A股是否過熱,有必要在上次泡沫爆破與目前估值之間作一比較。

具前瞻性的預測市盈率(forecast P/E),因各方對企業盈利估算有異,很難得出一個足以服眾的數值。反觀資產淨值(NAV),變數相對少,以市賬率(P/B)作估值基礎,也許更具參考價值。

上證綜合指數在2007年10月見頂時,P/B高達7.2倍。內地股市最近回落,但上證綜指在此前五個月累計漲近七成,跟07年10月見頂前半年相比,氣勢不遑多讓。

然則,以P/B計,上證綜指今日處於哪一水平?答案是3.8倍。換句話說,以市賬率衡量,內地股市跟兩年前相比,估值只及當時的一半。不過,如果你覺得3.8倍P/B算平,並以此為理據博A股進一步上升,那麼我只盼閣下見機行事,發現不妥時走得快好世界。
金沙分拆水到渠成

金沙集團與銀行達成協議,修訂在澳門的33億美元信貸安排,其中包括可出售澳門部分業務,以及在澳門發行票據。市場認為,協議有助改善金沙財務問題,為分拆澳門業務在港上市清除障礙。受利好消息刺激,金沙股價在紐約上升12%。澳門賭業高峰期,金沙老闆艾德森(Sheldon Adelson)風生水起,一度成為美國第三大富豪,坐擁全球最大博彩業集團,他的眼光不是放在「世界賭王」這寶座之上,而是一心想超過蓋茨和畢非德,登上世界首富之位。
中國好澳門更好?

可是,澳門賭場主要收入來源是內地賭客,長此下去可不是「中國好澳門更好」,而是兩地都會出現問題,為免賭風在國內升溫、為免澳門經濟過熱,中央去年作出深度調整,限制內地旅客訪澳,之後還來一場金融海嘯,業務過於進取的金沙,即時出現財務問題,艾德森瀕臨破產邊緣。

金沙最壞的時刻已過,債務重組之後,再來港上市,可以另有一番作為。不過,艾德森「降班」到「賭王」組別競賽,追逐世界首富之夢暫時免談。

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2009年8月18日
投資者日記
嗅覺如鯊 飽食遠颺
畢老林
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8月17日,周一。港股跟隨美股低開後,日本上季 GDP 增幅差過預期,拖累亞太股市下滑。恒指尾市跌幅擴大,一度重挫逾800點。

藍籌股無一上升,中移動(941)大跌5.4%,國壽(2628)挫4.5%,滙控(005)跌3%。資源股最弱,中鋁(2600)是跌幅最大藍籌,唔見6.5%,神華(1088)次之,挫6.4%。中石油(857)和中石化(386)分別跌5.0%和4.7%。

內銀股亦難倖免,平保(2318)與中行(3988)分別挫5.9%和3.9%。

鋼鐵和金屬股劇跌,洛鉬 (3993)下滑8.6%,上海電氣(2727)和江銅(358)分別下挫8%和7.5%。紫金(2899)跌6.7%。

恒指收報20137點,大跌755點或3.6%,成交增至747億元。國指挫504點或4.2%,收報11395點。

8月期指收報20068點,跌869點,低水69點; 9月期指收報19980點,跌853點,低水157點。

內地股市大跌,上證綜合指數收報3013點,跌184點或5.78%;滬深300指數收報3140點,跌204點或6.11%。

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經濟.盈利.資金流

上周多次分析資產市場大勢,結論是一次深度調整逼在眉睫,問題只是由什麼因素觸發。對此,老畢認為風險來源非中即美,當然亦可能兩者同時「出事」,令調整力度更大更強。

我們都知道,泡沫愈遲爆破,對經濟的殺傷力便愈大,後遺症也愈難處理。換句話說,在泡沫形成之初先發制人,對經濟健康發展利多於弊。然而,大多數投資者只爭朝夕,不會像學者那麼在意一年或更後的事。站在投資大眾的角度看,A股近日跌勢加劇、美股出現散戶看好 insiders 看淡的現象,應該如何解讀?

先看A股。對內地股市,老畢傾向以2005年7月滙改為分水嶺,理由有二──一、A股走勢對港股舉足輕重,始於滙改之後;二、內地股市自05年4月步入為期二年半的大牛市(07年10月結束)。不管單看這個時段,還是計入07年10月至08年年底的急劇回落,A股估值水平都高於過去任何時期。05年4月至今,滬深300指數市盈率(P/E)和市賬率(P/B)平均值分別為18.9倍和2倍;A股近日跌幅不小,但目前的預測市盈率仍在30倍以上,市賬率則在 3.5倍上下。不論以什麼準則衡量,滬深二市眼下的估值水平都「偏高」(stretched)。不要忘記,那是以05年滙改之後的四年為比較基礎,在此準則下,A股估值若明顯高於平均水平,那麼以涵蓋面更廣的歷史時段衡量,A股現水平是平是貴,也就可思過半。

不過,泡沫有大小,若以07年10月為比較基礎,則A股見頂時的市賬率高達7.2倍,今日只有3.5倍左右,僅及當時的一半。不少樂觀派以此為據,認為A股無有怕,照炒無妨。

如果你屬於後一類投資者,那就必須回答一個問題:以當前條件,閣下信不信A股有足夠動力炒上瘋狂的估值水平(市盈率60倍、市賬率7、8倍),「到價」後始爆個煙飛灰滅?

分析股市不能單看指數水平,必須結合經濟大勢、企業盈利和資金流向。沒有這三大因素,政府托市或企業通過會計手段粉飾盈利,效力不可能持久。中國踏上滙改之路後,A股牛市多少拜熱錢持續流入所賜,但其時內地和外圍經濟欣欣向榮,股市雖炒至天高,但總不能說是「乾升」。然則,今日的情況又如何?
07估值難望重見

老畢相信,A股並沒有炒至相當於07年爆煲時估值水平的條件。在此先介紹一篇新保守主義重要智囊美國企業研究所(AEI)學人馬金(John Makin)對中國經濟的分析。新保陣營雖有既定的政治立場,但馬金對中國的論述,不失客觀中肯,參考價值不弱。跟西方研究員經常提到內地電力需求與 GDP增長背馳,又或中國經濟數據充斥着「水分」有別,馬金建議大家多留意人民銀行信貸政策的動向,因為決策者早就發現內地需求增長以至基建項目進度,追不上以生產/供應為核心的GDP增長,當局愈是着力放寬銀根支撑需求,私人消費和投資(從官方數據很難看到這方面的變化)疲莫能興便益發明顯。

馬金的分析等於說,在中國私人消費、投資難成氣候的大前提下,當局須以極度寬鬆的貨幣和信貸政策,把需求推上去,使之能追上生產/供應方面的增長。在外圍未穩出口不振下,寬鬆政策斷不會貿然改變。

中國決策者近期的言論,跟馬金的看法大致脗合。不過,中央一方面強調寬鬆政策不變,另一方面已啟動具針對性的動態微調,對在經濟脆弱、企業盈利動力不足下升個不停的A股,恐怕已催生了一次短期內難以逆轉的調整。

短視的投資者(包括散戶和基金)沒有時間、耐性,坐下來慢慢分辨中央針對的是樓市、股市還是實體經濟,在流動性極度充裕時,資產市場無不水漲船高,但升市愈是靠資金推動,投資者對流動性相關的消息便愈是敏感,只須稍有收緊迹象,投資者的反應都是三十六着,走為上着,微調宏調分別已不大。

在這裏再次引述追蹤內地資金流向不遺餘力的《21世紀經濟報道》的最新觀察。該報指出,內地投資者中能夠「成功逃頂」(高位出貨)的,並非在上證指數2800點水平時「捲了一把就跑」的保險商,亦非事事謹慎小心的私募基金,而是經常在股票交易龍虎榜上居於高位、久經沙場的券商營業部大鱷。這些「游資」觸覺之敏銳,絕不輸於鯊魚。

有人為他們做了一個「怪物系統指標」,發現2008年10月至09年5月,「怪物系統」在股市的平均回報率高達300%。如今血腥味於數公里外已可聞,嗅覺強如鯊魚的內地游資,獲此厚利後能不飽食遠颺?
爭分奪秒 多難興邦

香港演藝界周一七時半於機場亞洲博覽館舉行《88水災關愛行動》賑災晚會,幫助台灣災民籌款,兩岸三地藝人都有出席。

台灣遭遇百年一遇的水災,不過救災行動的表現令人失望。《信報》社評指「一場水災『洗掉』馬英九民望」,台灣傳媒亦指這次救災,第一個該檢討的對象是馬英九,因為救災主力落在軍隊身上,而身為總統的小馬哥正是三軍統帥。水災發生之初,馬英九未有即時行使統帥權下全軍總動員救災,平白失去「黃金救援」的頭七十二小時先機,以致全局被動,寸步難行。

老畢早前談過,美國軍方高層已把氣候變化提升至國家安全和軍事戰略的高度,天災已成為重要的假想敵,而救災、防災是軍人職責,必須搞清楚這一點,才不致於在災難面前猶豫不決,誤了大事。

據說,馬英九於水災之初有帥權不用,第一天打電話給台北市消防局調動救生艇,未有即時接觸軍方,往後行動於是重重疊疊、左轉右折。

與去年五.一二汶川大地震相比,地震後溫家寶總理即時飛到災區指揮,但雖然身為國務院抗震救災指揮部總指揮,溫家寶卻因為沒有軍權,要動員大兵搶救十多萬被困山中的災民,仍然一波三折。

大家是否還記得,在四川災難翌日,新聞片中看到溫總致電軍方,說的什麼來着?

溫總說:「我就一句話,是人民在養你,你們自己看着辦。」換句話說,總理不惜「攤牌」,才能開動各方軍隊賑災。

平常救災,已涉及許多部門協調。面對緊急嚴峻的大型天災,更加跟打仗無異,國家要進入戰爭狀態。

就在寶島賑災如火如荼之際,日本、台灣相繼傳來六級地震消息,令人有福無重至,禍不單行之感。這幾年亞洲的特大天災實在太多了,希望各國可以汲取經驗,以軍事化的效率建立救災機制,以免天災最終變成人禍。

溫總曾說「多難興邦」,也許不無道理。
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2009年8月19日
投資者日記
V型反彈+L型復蘇=?
畢老林
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8月18日,周二。市場憂慮內地收緊銀根,港股開市受挫,午後反覆回穩,最終穩守二萬點心理關口之上。

藍籌股普遍造好,滙控(005)升1.9%,中移動(941)升0.4%,國壽(2628)升0.8%。利豐(494)是表現最佳藍籌,急升6.4%,恒隆地產(101)和東亞(023)次之,分別升3.3%和2.7%。資源股回穩,中石化(386)和神華(1088),前者升1.9%,後者漲1.5%。內銀股個別發展,建行(939)無升跌,工行(1398)和中行(3988)分別升0.4%和1.1%。

恒指收報20306點,升168點或0.8%,成交減至715億元。國指收報11448點,升53點或0.5%。

8月期指收報20220點,升153點,低水86點;9月期指收報20119點,升119點,低水187點。

內地股市先跌後升,上證綜合指數收報2910點,升40點或1.4%;滬深300指數收報3171點,升31點或1.01%。
美股市盈率五年新高

昨天講過中國風險,順理成章,今日談美國。無獨有偶,兩位重量級人物──紐大「末日博士」魯賓尼和前聯儲局主席格林斯平─—同時開腔,且見解不謀而合,都認為美國經濟今年下半年將持續好轉,意味衰退極有希望於年底前結束。然而,二人對往後的復蘇均不寄厚望,魯賓尼唔信 V 型反彈,且不排除美國出現雙底衰退的可能。

格老又如何?他認為,美國經濟今年第三、四季表現應該不錯,但明年將荊棘滿途,跟「末日博士」所見略同。

魯賓尼是 natural bear,悲觀是他的賣點,此君擔憂 double dip,預咗啦。反倒是格老的評論有板有眼兼不乏數據支持,參考價值略勝一籌。

老畢早前說過,向來務實中肯的前美林首席經濟師 David Rosenberg 深信,這次股市反彈是大蕭條的翻版,華爾街急跌後短暫回升,之後插得更深。可是,淡如 Rosenberg,也不否定今年下半年美國 GDP 大有機會由負轉正。究竟美國經濟第三、四季表現可以有多好?格老為大家計了一條數。他看好下半年經濟的 base case,是企業存貨在衰退期間劇降,已到了非補充不可的地步;來自重整庫存的需求,將帶動美國經濟在未來兩季強勁增長。這個 scenario,屬典型的 restocking=V-shaped recovery 一類。

口講無憑,有什麼數據支持?

美國眼下的經濟產出水平,約落後消費一點四個百分點(老畢相信,這是衰退期間生產跌幅大於需求跌幅的結果)。為了填補這個空缺,企業需要增產,意味消費開支不必大幅上升,生產相關活動已足以帶動 GDP 顯著反彈。按照格老的計算,以一個季度衡量,GDP 增幅將在4%至5%之間;用兩個季度攤分,平均每季增長大約便是2.5%了。他又提到,美股從今年3月低位反彈五成,企業發行新股融資得心應手且成本低廉,對經濟復蘇形同火上添油。

魯賓尼、格林斯平以至 David Resenberg 都非泛泛之輩,他們所掌握的數據,不是在報章雜誌互聯網上唾手可得的二手資料。有理由相信,三人對美國經濟的風向,比你我摸得準。那就假設格老的判斷—第三、四季 GDP 平均每季增長2.5%—跟事實相符;至於明年經濟是有氣無力還是雙底衰退,老實說,今日唔知明日事,且讓時間來證明好了。

將格老的預測用於股市上,老畢有另一種看法。美股今年3月9日見底,迄今約反彈五成。傳統智慧告訴我們,股市領先經濟少則半年多則九個月;準此,美國經濟若真的在今年第三或第四季由負轉正,那麼始於3月的股市強勢便不是虛升了。

然而,值得大家注意的是,美股在不足半年內急漲五成,升幅雖大,但期間標普五百指數市盈率(P/E)走勢更凌厲,由10倍升至約18倍水平。換句話說,估值升幅比股價升幅更驚人。

有兩點必須強調:一、標普五百指數目前的市盈率(以過去十二個月來自企業營運的每股盈利為準),為2004年底以來最高【圖】;二、在2002至07年的牛市中,除了頭二年外,美股市盈率大勢向下。即使在2007年10月股市高峰期,市盈率也不及02年底牛市開始時的水平。

這兩件事告訴投資者,2002至07年牛市期間,美股雖節節上揚,但市盈率不升反跌,意味企業盈利走得比股價更快。今日的情況卻反其道而行,股價遠遠走在盈利之前。從估值角度出發,美股現水平風險甚高。不管你認為當前是牛市重現還是熊市反彈,美股升勢要持續,P/E中的E(earnings)便有必要大大改善,否則目前的估值水平勢必無以為繼。

銷售不振,企業賺錢之道離不開削減成本努力節流。生意難做,擴展業務意欲低迷,企業資本開支恐怕將呈 L 型發展。美國經濟今年下半年縱使出現 V 型反彈,但明年難以樂觀,投資者急不及待把美股市盈率炒上五年新高,pay up for a dream 乎?

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炒股如打Golf

體育心理學家 Dr. Bod Rotella 為高爾夫球手提供十大守則,以助提升比賽表現,同時亦可借用在投資活動之上:一、有必勝的信心;二、莫牽掛輸贏;三、敗不氣餒;四、沉着應戰;五、勿理塘邊鶴;六、打出個人風格;七、有紋有路有譜,切戒即興;八、專注集中,心平如鏡;九、敢於接受考驗;十、讓信任你的人包圍你。

第一點對運動員和投資者都很重要,沒有人會為陪跑而落場,更加沒有理由明知會輸也投資。落場不要患得患失,心理準備、個人狀態都要達到最充足階段,才可下場搏殺。常見的散戶弱點是「趁墟」心態,見人入市就跟進,既沒有把握,更加未有衡量本身實力。

歸納十大守則,其實只有一個重點,就是比賽也好,投資也好,都是「戰勝自己」的遊戲。

簡而言之,你要超越自己、從失敗中汲取經驗,打造一套適合個人的戰術和戰略。不應抱怨某人「畀錯貼士」,亦不必太過在意別人的賽後檢討、事前分析,縱有不合意的評語又如何?你根本不會動容或花時間反駁,你做你的,別人不會成為你的包袱。
《讀者文摘》使命完成

美國雜誌巨人《讀者文摘》,由於未能支付周一到期的2700萬美元利息,決定申請破產保護令,成為國際大新聞。

老畢中學時代是《讀者文摘》的支持者,最難忘的是1978年出版的《瀛寰搜奇》【圖】,售價300大元,全書共分五個部分,前後六百餘頁,最愛那篇〈殺人魔傑克〉(Jack the Ripper),看到連環開膛情節、想像霧都倫敦貧民區的可怖氣氛,端的不寒而慄。

這本書不是太多同學負擔得起,不過它的主人還是慷慨帶回學校,跟眾兄弟分享。如此詭異精彩的內容,只有你看過,別人怎會有共鳴?

三十年前,《讀者文摘》是吸收知識與資訊的重要平台,因此擁有大量家庭訂戶。集團利用這個寶貴的客戶群名單,順勢發展直銷業務,《瀛寰搜奇》就是其中一項直銷產品,類似把精華輯錄成書的產品多不勝數,從自然科學、音樂、小百科以至歷史都有,稱得上甚佳的通識教材。

互聯網普及之後,沿用上世紀二十年代內容製作模式的《讀者文摘》,歷史使命可說已經完成,接下來便是「榮休」。這是時代進步的結果,沒有人可以阻擋得來。

重組債務之後的《讀者文摘》未知有何大計,但最正路的改革方向不離加強電子版,再配合其實力不弱的直銷業務,或可找到適當的發展空間,延續生命。

諷刺的是,十年前,雜誌市場生氣勃勃,原因正是互聯網開始普及,帶出一個科網熱潮, IT雜誌如雨後春筍般湧現,高峰期的Wired、 Fast Company、Business 2.0都曾出現一期六百頁的風光日子,廣告之多,令人眼花繚亂。

美國另一經典雜誌《花花公子》經過多年嘗試,大力發展網上業務,仍然未有起色,曾經風光過的創辦人赫夫納最近要蝕讓豪宅。四字記之曰:情何以堪。
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2009年8月20日
投資者日記
脹縮之間押一注
畢老林
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8月19日,周三。港股受內地股市大跌拖累,午後行情急轉直下,二兩萬點心理關口失守,恒指收報19954點,下跌352點或1.7%,成交縮減至644億元。國指挫187點或1.6%,收報11260點。

藍籌股幾乎全面下滑,滙控(005)挫1.5%,中移動(941)跌1.5%,國壽(2628)唔見0.9%。利豐(494)是最弱藍籌,挫6.2%,華創(291)和中遠洋(1199)次之,分別跌5.1%和4.3%。資源股走弱,中鋁(2600)和神華(1088)分別挫4.05%和3.9%。內銀股亦微跌,工行(1398)和建行(939)分別跌0.9%和1.9%,交行(3328)挫1.2%。

8月期指收報19999點,跌221點,高水45點;9月期指收報19909點,跌210點,低水45點。

市場擔心政策收緊,內地股市大跌,上證綜合指數收報2785點,跌125點或4.3%;滬深300指數收報3014點,跌157點或4.96%。

內地股市再度急挫,上證綜合指數2800關失守;跟8月4日3400點以上高位比較,上證綜指已回落近二成。

老畢近日多次評論A股,觀點毋須覆述,但不能不對內地券商中那群觸覺敏銳、進退神速的「巨鯊」寫個服字。按照《21世紀經濟報道》的說法,此等久經沙場的「怪物」,在A股炒作不足半年,連本帶利已翻了兩番(平均回報300%);「巨鯊」在8月前嗅到一絲血腥,又能及時於高位出貨,讓大批不信流動性正在收緊的股民留在峰頂,一進一退之間,財富已經歷了一次大轉移。

尋常投資者當然沒有「怪物」猶如鬼魅般的身手,要在風高浪急的市況中持盈保泰,傳統理論建議多元化投資,於關連性低的不同資產類別之間分散風險,以達到失之東隅收之桑榆的效果。可是,多元化(diversification)真的有助投資者安身保命嗎?三字記之曰:不見得。

金融海嘯後,經濟學界和投資市場出現「通脹派」(inflationists)與「通縮派」(deflationists)壁壘分明的局面。兩派的觀點,本報讀者早就耳熟能詳,但到此刻為止,勝負仍然難分。

從「戰役」(battles)的觀點看,通縮派無疑佔了上風,理由是不論西方還是中國,物價跟經濟一起下行的態勢同樣明顯,似乎反映去年的金融危機不僅大大壓抑了經濟增長,通脹也無法抬頭。以美國為例,headline CPI 數字受商品價格波動影響,有起有落,但扣除食品和能源,核心 CPI上月按年升幅只有1.5%,且通脹下行勢頭有增無減。在通縮派眼中,經濟不景失業人眾,消費者無心也無力花錢,加之債台高築極待減壓,美國正在重蹈日本「迷失十年」的覆轍,彰彰明甚。
分散投資有着數?

可是,老畢有一個小小的觀察,也許值得討論。一般人口中的「迷失十年」,指的是日本資產泡沫於1989年爆破後的十個年頭。基於此,很多人想當然地以為,東瀛物價必在日本經濟最黑暗的二十世紀九十年代跌得最厲害。可是,數據並不支持這種想法。附圖顯示日本1989年至今扣除食品和能源的核心消費物價指數(core CPI)。大家可以發現,日本通縮的底部見於2001年等一季末,核心CPI跌幅為1.1%。反觀整個九十年代,日本通脹整體上雖大幅下滑,但大部分時間核心 CPI 均能維持正數,可見「迷失十年」並非日本通縮最嚴重之時(物價仍在上升,何來通縮?);反而踏入二十一世紀後,核心 CPI 處於負數的時候居多,也就是說,日本過去幾年始正式步入且一直無法擺脫通縮。

老畢想指出的是,即使以「通縮螺旋」(deflationary spiral)聞名於世的日本,經濟最黑暗的歲月也只出現通脹急跌(sharp disinflation)的情況;通縮在不為人注意的本世紀初正式降臨,但在最嚴重之時,東瀛核心 CPI 跌幅也止於1.1%。相比之下,在去秋金融市場人心最惶亂的一刻,具抵銷通脹作用的 TIPS 國庫債券一度反映美國未來十年將陷入溫和通縮,市場對物價的悲觀程度,已甚於日本「迷失十年」的實際境況,跟2001年則大抵相若。

如果通縮最惡劣也差不過本世紀初的日本,那麼西方以至中國出現物價插水式下滑的風險,應不如通縮派想像般大。金融風暴後,反映物價走勢的數據雖顯示通縮派稍佔上風,但央行狂印銀紙引發惡性通脹需要時間反映,通脹/通縮之戰目前仍處於「熱身」階段。

兩派勝負未分,對投資者帶來一個重大難題。如果結果是惡性通脹,黃金應可跑出。然而,眼前所見,資產市場對通脹上升有一定的預期,惟通脹卻未見蹤影(美國十年國債孳息升勢止於4厘),黃金基本上與股、幣(美元以外貨幣)同上同落,暫時無法發揮分散風險的功效。若是通縮成真,則股、幣、金皆難逃一跳。

換句話說,昔日關連系數低的資產類別,如今無不緊密相連,像四叔那樣減持港股增持澳元,又或沽美股買黃金,甚至增持加幣減持巴西股票,雖有分散投資之名,卻無對沖風險之實。也許,在政府/央行不斷干預市場、製造大量流動性下,投資者都無可奈何地變成賭徒,被迫在「脹」、「縮」之間投下一票、押上一注!

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金甲蟲與八両金

美國總統威廉.麥金萊(William McKinley)於1886年大選期間,鼓吹金本位制度,支持者全身掛上金飾、金器遊行助選,從此金甲蟲(Gold Bug)一詞不逕而走,泛指對黃金投資的 die hard 一派。麥金萊任內實行了金本位制度,促使美國經濟步入繁榮期,為他贏得「繁榮總統」之美名。一世紀後,美國靠借貸建立虛假繁榮,泡沫爆破之後,美元積弱、資產價格載浮載沉,金甲蟲則不論金價升跌,對黃金都不離不棄,一往情深。

美國有網友大玩金甲蟲幽默,借勢諷刺時下荒唐的美國經濟:

‧如果你心目中的「多元化投資」組合,包括了金條、金幣、金沙、黃金期貨……等等等等,你就是金甲蟲。

‧如果你自奧巴馬當選之日,一路大有斬獲,你就是金甲蟲。

‧如果連屋企隻狗都取名 Hyperinflation,平時口嗡嗡不離「金價破千」,廁所踫見朋友都講到美金高危,你就是金甲蟲。

講講下,老畢想補充一句,堅持身上要有條粗金鏈以防萬一的性格演員八両金,如果是你的偶像,閣下就是不折不扣的金甲蟲。
經濟學家難寄厚望

英女皇去年11月視察倫敦經濟學院時問到,為什麼沒有人預見金融海嘯爆發?隨行群臣以至席上的經濟學家都啞口無言,但女皇金口既開,且帶有問責於經濟學家的語氣,代表英國學者的最高機構英國社會科學院(British Academy)終於在今年6月召開一個商界、金融界、學界和政府專家集思會,來一次透徹討論,並寫成正式信函回覆女皇。

信中首先指出,「很多人確實預見危機」,但無人看到危機出現的時間、觸發點和強度。

以上解釋似曾相識,常見於散戶與財演之間的交流。財演事後總會強調自己睇中市,散戶就會話:「不過,下次最緊要教我們幾時入市、退市,同埋講我知可以賺幾多。」

當然,以上對答只是笑話,因為大家都知無人有此預測能力。不過,有趣的是,英國這群飽學之士竟然拍心口,在信尾如是說:「但願各學術機構可以發展出一種共同分享、高瞻遠矚的能耐,使你再也毋須提出這個問題。」

據聞,英女皇身家被金融海嘯沖走一大截,日後是否要把希望放在英國的經濟學家身上?
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2009年8月21日
投資者日記
跟基金公司計計數
畢老林
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8月20日,周四。港股跟隨內地股市回升,一度漲逾500點,不久升幅逐漸收窄,成交也縮減。

恒指收報20328點,升374點或1.9%,成交572億元。國指收報11518點,升258點或2.3%。

藍籌股幾乎全面上揚,滙控(005)升1.7%,中移動(941)季度業績倒退,股價跌0.2%。跟隨內地保險股上揚,國壽(2628)升2.3%,平保(2318)升1.8%。

資源股和地產股成為升市火車頭,恒隆地產(101)表現最佳,急漲5.1%,華創(291)和九倉(004)次之,分別升4.9%和4.4%,地產股全日跑贏大市。中鋁(2600)和神華(1088)分別回升4.2%和3.4%,中石化(386)漲3.5%。

8月期指收報20284點,升285點,低水44點;9月期指收報20186點,升277點,低水142點。

隨着能源股反彈,內地股市大幅回升,上證綜合指數收報2911點,升126點或4.52%;滬深300指數收報3144點,升129點或4.31%。
1%還是17%?

連日談A股論美股,今天轉轉口味,講一個長遠話題:退休。

香港強積金2011年實行「半自由行」,僱員可自行選擇受託人管理部分供款,好處是有得揀,冤枉錢可以慳番。

基金公司收取的管理費差別很大,投資表現也十分參差,遇上管理費高表現又差的受託人,退休金隨時大縮水。

代表市民利益的議員指「全自由行」最好,理由是以畢生血汗積存下來的「蚊年」,豈可「盲婚啞嫁」?陰差陽錯也許可造就「佳偶天成」,但一個唔覺意也可隨時換來終身抱恨。不過,全自由行就能解決問題嗎?老畢相信,大部分打工一族未必看得明強積金受託人公開披露的資料,數字、圖表確實一大堆,中英對照的文字資料也不少,但沒有足夠的財務、會計專業知識,讀這些資料就如看「達文西密碼」,不知所云。

老畢贊成資料、報告應以盡可能淺白的文字寫成,不過基金公司一定「扮懵」,繼續以硬文字、硬資料貫徹「行政秘密主義」,尤其是關於基金公司賺走你幾多那一部分。

「全自由行」也會衍生另一個美麗的誤會,就是全面開放引入競爭,消費者必然得益。隨手舉個例,電訊市場全開放之後,營運商「打崩頭」爭生意,利潤空間愈來愈窄,結果是市場上不斷出現取巧欺客的個案。
業界不會告訴你的事

講開基金,不能不提曹Sir「新寵」、牛眼投資法始作俑者莫登(John Mauldin)。此君一句話便擊中齊格飛王子的死穴:鼓吹買入長揸,說穿了不過是基金業擴充資產規模、多賺管理費的技倆。換了你是基金銷售員,會不會向有意委託閣下管理財富的米飯班主說:「喂,老兄,你可知道,錢由本公司管,日後我們賺取的管理費,恐怕比你的投資回報還要多?」

實話實說,可能出現的結果只有兩個──一、對方拂袖而去,頭也不回;二、準客戶向受託機構投訴,銷售員明天極可能不用上班。

取個「中位數」,基金公司每年收取1%管理費,也就是說,100元受託資產中,1元歸基金公司所有。Fair enough?也許。不過,就如銷售章程只強調基金每年平均回報多少,對價格波動可令年與年之間回報差天共地輕輕帶過一樣,基金賣方永遠不會自揭「細節中的魔鬼」。他們不說,就由老畢代勞吧。

假設基金一年回報6%,閣下投資了10,000元,本利相加便是10,600元了。管理費1%,基金公司一年所得便是106元($ 10,600 x 1/100 = $106)。萬中抽百,牛市濕濕碎,即或熊市亦不過在傷口中再灑一小把鹽,看似無傷大雅。

可是,睇真啲,閣下投資10,000元,年回報6%,減去本金後淨賺便是600元($ 10,600 - $10,000 = $ 600)。這600元中有106元給基金公司抽去,條數便變成:一年回報6%,所賺有17.6%落入了管理者口袋(106 ÷ 600 x 100% = 17.6%)。

看到了吧,投資者日盼夜盼無非錢生錢,但對方一聲多謝便「吸走」閣下一年所賺的十七個巴仙。這可不是1%的問題,而是17%的問題!

在《信壇》眾高手眼中,一年六個巴仙回報也許不值一哂,但對經常跑輸大市的基金經理而言,要為客戶帶來一年6%(未計管理費及買賣差價)回報,單字記之曰:難!數字足以說明一切。

‧從1960年起計的十八年,美股標普五百指數平均年回報低於6%。

‧過去十年,標普五百指數平均年回報近乎零。

長線投資也要講 timing,如果你在上述兩個時段買入美股長揸,不計其他開支,單是扣除管理費,所得若非變為負數,便是似有還無。更要命的是,每年1%管理費並非行業基準。你可知,管理費雙倍於每年1%甚或更高的美國股票基金有多少?答案是三千六百八十一種!

以每年回報六個巴仙計算,管理費1%便吃掉回報的17.6%;管理費若高達2%、3%,閣下豈非心甘情願將所賺按六/四甚至五/五的比例,跟基金公司分甘同味?

香港證監會經常強調投資者教育,但與其把一些零零碎碎、細微細眼的資訊,又或老生常談的道理(投資涉及風險、過去回報不等於將來收益……)重複又重複,還不如詳列一個「十件基金公司不會告訴你的事」之類的表或圖,以反面教材的形式,把利害說到骨子裏去,讓投資者知所行止,在不同產品之間慎加選擇。

彼德.林治在《戰勝華爾街》一書中說,勤力的散戶勝過許多基金經理,更加不用蝕管理費、手續費。然而,要在退休金管理範疇引入 DIY 概念,按林治的建議照辦煮碗,怕且要討論幾十年。到時,你退咗休未?
G2 基金在寶島

一不離二,台灣最新推出「中美 G2 新勢力基金」,據報首日就有逾千人認購。G2 是時下最「性感」的詞彙。「春芽」初露至今,中美股市升幅俱不小,加上金融海嘯之後,兩國像竹戰那樣「打上下家」,關係緊密,令人聯想到「美國好,中國好;中美好,世界更好」,以 G2 為主題推出投資基金,至少可收先聲奪人之效。

基金公司強調,「中美 G2 新勢力基金」跟一般中國或美國基金不同之處,是選取四十至八十家同時紥根於中美的「混血」企業。

基金公司在介紹產品、大搞市場推廣時,何止採用layman terms 撰文,甚至用上生花妙筆,教你一看就明,不會用通篇技術用詞「趕客」。不過,台灣投資者很精明,設有許多基金討論區,擁有專業知識和豐富投資經驗的網友,會耐心拆解買賣基金的竅門,將心得與大眾分享。寶島基金投資者入門知識不弱,對基金收費尤其關心。客戶質素有番咁上下,基金公司 sell 產品時,必定仔細交代「手續費率」,否則網友就會自行拆穿他們 的「西洋鏡」。
中印爭奪水資源

繼石油、稀土、碳排之後,另一項重大天然資源─水,又成為國際戰略的爭端,其中以中國與印度的矛盾日趨尖銳。事緣在地理上,印度真真正正坐在中國「下家」,因為中國擁有世界屋脊的廣大土地,居高臨下,除了軍事地勢佔優之外,印度很多河流亦源於中國境內。

雅魯藏布江就是由藏南流入印度,因此印度極力要求與中國達成協議,保證流入印度河流的水源不會減少。近年,印度愈來愈不安,擔心中國在雅魯藏布江發展西水東調的水利工程,每年把大量食水引到黃河流域,屆時印度就有缺水之虞。

中國一再表示無此計劃,即使東北地區乾旱,亦不會不顧下游國家,一意孤行地拓展不利生態環境的水利項目。

印度非常重視水資源,不僅與鄰國時有爭端,國內邦與邦之間的水源爭奪也很激烈。去年,美國傳媒就曾預測,中、印在不久將來可能爆發水資源戰爭。這方面的消息,值得留意。

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9月15日,周二。港股半日市先升後跌,雖然內地及亞太股市造好,但對港股幫助不大。恒指收報20866點,跌65點或0.3%,半天成交310億元。國指收報12156點,微跌1點。金融海嘯一周年,恒指這一年來累積升幅1514點。

藍籌股偏軟,中移動(941)跌1.1%,國壽(2628)微跌0.3%,滙控(005)反升1.1%,成升幅最大藍籌。

招商局(144)則是跌幅最大的藍籌,挫3.9%,中遠洋(1199)次之,跌3.5%,中國海外(688)再次之,跌2.3%。

地產股表現偏軟,長實(001)新地(016)信和(083)齊挫1%。

9月期指收報20824點,跌56點,低水42點;10月期指收報20804點,跌59點,低水62點。

內地股市連升三日,上證綜合指數收報3033點,升6點或0.2%;滬深300指數收報3302點,升9點或0.3%。

金融海嘯一周年,回顧文章此落彼起。9月14日,本報「投資熱點」登了一幅 VIX 指數相對恒指、道指走勢圖,文字只寥寥三四行,並不起眼,但觀圖知義,年來金融市場的風風雨雨,VIX 指數已說了個八八九九。

此一市場「恐慌指標」,去年10月24日升至89.53的歷史高位,恒指三天後跌至10600,此後未再下試這個低位。VIX 目前在25點以下徘徊【圖一】,過去三個月窄幅橫行,意味投資者風險胃納「正常」。



VIX 以外,其他指標又在說什麼?按照簡單的市場邏輯,美元弱則風險資產升,反之亦然。眼前所見,對沖基金等專業投資者正在測試美元的主要支持位(歐羅 1.4620【圖二】、英鎊1.67、澳元0.8650),一旦失守,美滙指數進一步下沉,投資者必在美元長期弱勢已成、此後浪低於浪的信念驅使下,金、股、滙繼續炒個不亦樂乎。不過,上述支持位若屢試不穿,美元借勢反彈,形勢便得重新估計。

趁大家都在金融海嘯一周年溫故知新,老畢也想談談一個現象。雷曼倒閉後,投資者或出於避險需要,或迫於形勢瘋狂「拆倉」,美元、日圓兩者皆成亂局中的貨幣首選;相比之下,圓滙表現更勝一籌。可是,若說兩者俱屬「避險天堂」,在情在理,危機過去(投資者在實體經濟復蘇前率先炒起各類資產),貪婪再次壓倒恐慌,美元、日圓理應雙雙回落。何以我們只見美元腳軟,日圓卻強勢未失?

老畢手頭上的資料顯示,從金融海嘯前的低位至現在,美元兌歐羅、澳元和英鎊,升幅分別為23%、39%和32%;日圓兌歐羅、澳元和英鎊則分別錄得34%、47%和53%升幅。日本紙表現勝於美金,從期內日圓兌美元本身上升了21%,更加一清二楚。

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9月20日,周日。美國政府發現中國並唔係80年代嘅日本(即聽聽話話,叫佢貨幣升值便升值,永遠支持美國利益),只要中國停止購買美國政府債券或波音飛機,已可以對美國經濟造成影響。中國不但唔係美國嘅隨從,漸漸更成為對手。今天美國已承受唔起同中國打貿易戰,因為美國經濟已在2000年見頂,美股則在2007年10月見頂,唔似中國經濟仍十分年輕。

美國進入盛極而衰期
從標普五百指數每周走勢可以睇得十分清楚,由今年3月6日開始嘅上升,至今未收復前跌幅50%(所形成嘅上升楔形一旦失守,唔排除另一次大跌市開始)。美債今年1月開始亦進入回落期(即熊市開始)【圖】,近日在政府大力干預下才回升。金價在1050美元前出現阻力,如能升穿1063美元阻力,可進一步睇好!請減持債券同股票,增持黃金,因為自2000年起美國有如1900年的英國,已進入盛極而衰期。任何政權皆逃不出盛衰循環周期;許多人認為美國金融危機已過去,因為全球股市由今年3月至今平均上升65%。事實上,除咗因為政府提供量化寬鬆貨幣政策外,整個金融體系同一年前雷曼出事前並冇乜嘢改變。至今冇人知道3月6日開始股市反彈期可維持多久,但總有結束嘅一天。

2008年10月由英國政府開始嘅量化寬鬆政策,令唔少資產價格上升,包括石油、食物、股票甚至債券。少數唔上升嘅項目包括薪金,理由係全球失業率仍在上升,估計美國失業率將由目前嘅9.7%升到2010年上半年10.2%。失業率高企令美元利率明年8月前仍唔會上升。分析家相信,在美元利率回升前,美元滙價仍會繼續向下。

過去美元回落可分為三大時期,第一次由1971年美國宣布浮動滙率制度到1980年初,美滙指數由120點回落到80點,跌幅33%,出現戰後最長一段通脹期。第二次由1985年3月到1992年9月,美滙指數由164.7回落到78.2,跌幅52.5%。呢段日子係美國經濟繁榮期,通脹率並唔高(雖然美滙指數跌幅較1971至79年嗰次更大)。第三次係2001年7月到2008年3月,美滙指數由121點回落到70點,跌幅42%,美國樓價、股價及商品價格出現先升後跌,只有金價由2001年至今仍在上升。至於今年3月至今美滙嘅跌幅,至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69,未來動向係點?仍未清晰。從過去三十八年美滙表現,搵唔出美滙強弱與金價嘅必然關係,亦搵唔出美滙強弱與CPI嘅必然關係,甚至搵唔出美滙強弱與美國經濟嘅關係。

了解聯滙聞美元而起舞
1983年10月起港元同美元掛鈎,美元滙價強弱對香港經濟影響則十分大;例如1980至85年3月美元強勢,令香港經濟自1981年起大受打擊;到1985年3月起美元弱勢,又令香港經濟復蘇。1995年開始嘅美元強勢引發1997年亞洲金融風暴,2007年12月至09年3月嘅美元強勢對港股影響亦十分大。自2009年3月起的美元弱勢,令港股大幅上升。由於聯滙制度已存在二十六年,分析界已漸漸掌握其韻律,可以做到「聞歌起舞」。

假設美國經濟今年第三季開始復蘇,未來復蘇力度如何、為期幾耐?今年8月止亞洲地區出口較去年同期少20%,估計在明年前出口數字仍無法回升。因為美國同歐洲消費市場十分弱,依家仍在減少存貨(de-stocking)。零售業計劃今年減少存貨量9%(去年已減少8%),估計到明年才會增加存貨量3.1%。响咁情況下,無論航運或空運量今年仍在減少,造成航運股不振,相信要到明年才開始復蘇。

實施量化寬鬆政策後,美國嘅「紙上富貴」已增加12萬億美元,重返去年9月金融海嘯前水平。但實體經濟如何?2007年高峰期至今,美國樓價共失去7萬億美元市值。以一億三千萬間房屋計,平均每個家庭失去54000美元(聯儲局數字),形成業主無法再利用物業抵押而獲得資金供消費用,引發工資停滯不前及失業率上升。估計已有二千五百萬名業主資不抵債。負財富效應開始在美國浮現(1997到2003年港人已明白何謂負財富效應),未因股市上升而抵銷(1998年9月到2000年3月港股上升亦無法抵銷香港負財富效應)。

我老曹七次經濟衰退經歷
1996至2000年科網股泡沫爆破後,聯儲局在2001到04年透過減息至1厘引發樓價泡沫。2007年樓價泡沫爆破後更加厲害,聯儲局將利率降至0.25厘兼推出量化寬鬆政策。雷曼事件令美股跌足六個月,2009年3月透過量化寬鬆政策,美股又回升六個月,之後點樣則木宰羊。目前美國消費者負債比率係可動用收入124%(1984年只有61%),已較最高峰期減少10%。响咁情況下,美國經濟出現V形反彈並唔可能,未來復蘇到底係W形還是U形便唔清楚;唯有耐心等候市場進一步訊號。

入行至今,我老曹已經歷過七次經濟衰退。第一次係1973年底石油危機,OPEC宣布禁運,1974年宣布解禁後油價卻上升四倍,造成航運費用狂升。當年香港經濟係出口導向型,在訂單大減情況下,本港失業率一度上升到10%以上;加上當時香港政府能夠提供嘅福利十分有限,面對二十萬人失業,唯有開放各處地區畀人做小販(今日旺角女人街就係當年遺留下來嘅問題)。第二次係1981-82年。1980年油價升到45美元一桶(因伊朗皇朝倒台,新政府宣布減少石油出口),1982年香港前途談判引發港人對前景恐慌;加上中國政府開放深圳作為特區,令香港廠商將生產設施內移,造成本港一百萬工人就業出現困難。1984年7月香港前途明朗化後,本港經濟便強力復蘇。第三次係1987年10月股災(由人為錯誤引發,主因係聯交所前主席宣布停市四天,引發香港投資者恐慌);加上1989年六四事件引發港人另一次移民潮。當年中國政府利用外滙調控中心令人民幣迅速貶值,1990年開始中國出口大幅上升……。1989年下半年開始港股已上升,到1990年本港樓價更狂升。

第四次係1994年1月墨西哥出現金融危機令美元利率上升,港元利率跟隨,但影響只有一年。第五次係1997年7月亞洲金融風暴兼特區政府推出「八萬五房屋政策」,股市到1998年第四季因政府入市干預而回升,但本港房價要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次係2000年科網股泡沬爆破,加上2001年美國出現「九.一一慘劇」,引發對美國經濟前景憂慮,港股亦因此受拖累,2003年隨着美國經濟復蘇,港股亦上升。第七次係2007年10月美國CDO危機演變成全球金融海嘯;2008年11月在中央政府推出4萬億元人民幣刺激方案及2009年3月美國政府推出量化寬鬆政策後,股市大幅回升。

量化寬鬆只係權宜之計
每次經濟出現復蘇,都有本身原因;例如1976年鄧小平復出,令中國政府採取市場經濟制度。1984年7月香港前途談判達成協議,港人信心恢復。1989年六四事件後,中央利用人民幣大幅貶值,帶動中國產品出口強勁。1998年下半年特區政府推出「任七招」修補聯滙制度上嘅缺點,令國際大鱷無法再炒賣港元獲利。2003年下半年中央政府批准內地人來港自由行、CEPA及9月份特區政府推出「孫九招」,令本港土地供應量再次出現嚴重不足。但呢次金融海嘯後,各國推出嘅量化寬鬆政策只係權宜之計,問題並冇真正解決。情況有如楊過中咗情花毒,雖然以上乘武功壓住唔畀佢發作,但並冇治癒,形成久唔久便發作(美國耐唔耐便有銀行宣布破產及被接管)。即係話,呢次經濟衰退嘅成因,至今仍未搵到有效解決方法。

泡沫爆破可引發信貸收縮,令投資者被迫出售資產還債,造成財富破壞(wealth destruction),最終引發大量銀行倒閉,令經濟進入蕭條(例如美國1929到32年)。1990年代日本政府發現由政府創造大量金錢注入金融體系去抵銷信貸收縮,為銀行系統recapitalize,即係由政府向銀行購入有毒資產去阻止經濟蕭條出現。上述行為可產生兩大後果:一、貨幣供應大增,引發惡性通脹,例如1990年代阿根廷。二、貨幣供應量升幅未能完全抵銷信貸收縮,令信貸收縮持續只係速度減慢,令股市進入沒完沒了、綿綿不絕嘅熊市,例如日本。至今為止,全球並冇出現南美洲式惡性通脹,但會否出現1990年代日式經濟?至今仍未清楚。

金髮女郎最怕熊歸
對美國人而言,失敗只係經濟體系內一部分,係Risk-taking嘅後果(不成功就係失敗),更認為失敗係「發明之母」,因此整個社會係唔會睇唔起失敗者,反而認為佢地勇於嘗試,精神可嘉。東方人(尤其日本人)卻認為失敗係恥辱,此心態限制了東方人嘅創新及冒險精神。一件事如成功或失敗機會各佔一半,美國人便勇於嘗試;日本人便寧可不做。上述心態造成日本經濟過去二十年不振──應該破產嘅公司冇破產,結果變成殭屍公司;應該裁嘅員工唔裁,唔少員工天天返公司後只有望窗(因無事做);年輕人因為怕失敗,連轉工亦唔敢……。投資者買入股票後一旦蝕本便死守唔肯止蝕,結果資金被綁死,造成二十年經濟不振。

2008年底美國擁有3000萬美元(2.3多億港元)或以上嘅家庭數字較2007年底減少24%,為1959年美國有紀錄以來跌幅最大嘅一年。香港雖然冇上述統計數字,睇嚟情況較美國更差。估計香港有錢家庭數目經過2008年金融海嘯後減少三分一或以上。無論美國或香港社會嘅人口結構都正在重返金字塔式,唔再係1997年前咁中產階級佔社會大多數。

各種泡沫中,以資產泡沫對實體經濟影響最大,既刺激了投資,亦刺激了消費,受影響嘅供應鏈頗長,由原材料到地產中介者;更對GDP內五分一行業產生刺激效果,包括信貸需求上升、財富效應提升消費等,係影響最大嘅泡沫。不過,一旦泡沫爆破,破壞力亦很強,例如日本經濟經過了二十年至今仍未完成修補;香港能夠在2003年中完成修補係有賴內地因素。冇一個國家或地區出現資產泡沫爆破而可以在一年內完成修補。

今年出現股票同樓價上升,理由係利率回落及資金泛濫。透過寬鬆貨幣政策帶來經濟短暫繁榮期,外國人叫呢段日子做「金髮女郎」(Goldilocks)。呢個名稱來自Robert Southey嘅童話故事,話說有一位金髮女郎跑進森林內,搵到一間房屋居住下來,過着美好生活……直到有一天三隻熊回來了,原來嗰間屋屬那三隻熊所有,佢地回來後便將金髮女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美國人就係過着「金髮女郎」嘅生活,可惜2007年10月「熊」回家了,令一切美好事物結束。今年3月至今係咪另一段「金髮女郎」日子?第二隻熊何時出現?
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10月1日,周四。北京舉行六十周年國慶大典,場面一如所有人預期,從空中到地上,由兵器到人群,極盡震撼之能事。

傳媒聚焦世紀大閱兵,尤其那幾款新式國產戰機、導彈和戰車。憑着這股史無前例的氣勢,富國強兵的訊息還怕不傳遍世界?卻其實,國慶大典的精華所在,既非軍事亦非科技,而是中國把「人海藝術」發揮得淋漓盡致、爐火純青。

經過嚴格訓練的軍人,個個孔武有力虎虎生威,更令人驚嘆的是,在烈日當空下身負表演重任的八萬多名青少年,全程幻化出數十套圖案和文字,蔚為奇觀。這也許是具有中國特色的「綜合國力」之一,意義非同小可。

美國教訓須記取
中國這六十年的變化,究竟如何評價?題目實在太大了,不知從何說起,各方意見和論點無法概括起來。不過,作為旁觀者的台灣,提出了一個精警的說法,就是中國六十年來最重要的變化,是從「糧票」走到「股票」。

糧票是中國計劃經濟下的產物,由於市場機制遭摧毀,內地糧食短缺,1955年10月,政府實行糧食定量供應,由糧食部發行「全國通用糧票」。自此,油票、布票、豆票、糕點票相繼面世,糧票「百花齊放」,足以說明中國經濟其時百廢待舉,直至1993年糧票停止使用。

1990 年12月19日,時任上海市市長的朱鎔基在浦江飯店敲響第一聲鑼,中國股市正式誕生。內地股市發展將近二十年,規模與影響力與日俱增。台灣媒體估計,內地一天創造的財富,相當於建國初期一年的總量。走進股票時代的中國,不無值得驕傲之處,但大家應當保持清醒,因為貪婪帶來的痛苦,歷史早有明訓。

這令老畢想起美國的糧食券(Food Stamps,為方便起見,以下亦稱糧票)。申領糧票人數最近達到破紀錄的三千五百八十五萬,連續七個月創新高。美國糧票由農業部食物補貼計劃提供,目的是協助低收入或無收入家庭取得足夠的食物營養,乃花旗國社會福利制度的一部分,早於1939年實行,跟中國的糧票完全是兩回事。不過,美國糧票通常與失業率成正比,金融海嘯之後,數字一直攀升。

美國失業率逼近10%,目前每八個人就有一人接受糧食救濟。根據美國農業部統計,今年以來,美國申領糧票人數增加三百六十五萬。失業之外,工時縮短及減薪令更多人要依賴福利維持生計。輿論對華爾街賓架非常不滿,他們一手造成金融危機,導致美國經濟深陷困境,可是直至今天仍千方百計賺取高薪和領取巨額花紅,對民間疾苦視若無睹。

美國從「股票」走到「糧票」的教訓,在中國從「糧票」走到「股票」的今天,分外值得記取!

投資市場五風險
如果要各位列舉當前投資市場五大風險,你認為是哪五項?

兩天前,老畢說過「美滙向股市示警」,美元去向自然是在下眼中的一大風險。兩個月前,美國企業 insider selling 引起我的注意,這方面的發展當然亦要跟進。餘下三大風險是什麼?要老畢揀,在下的選擇是──一、中國產能過剩(多得溫總提醒);二、股市成交跟升勢不配合、愈「爛」的公司愈得投資者歡心;三、大國在貿易問題上玩出火,保護主義拖累世界經濟。

遠慮近憂,人所共有。風險一事,也有遠近之別。重要的是,投資者在提防短期(能見度高)風險之餘,對中長期隱憂亦不可掉以輕心。次按風暴、金融海嘯來時勢不可擋,但冰封三尺非一日之寒,在危機醞釀的幾年間,警覺性高的投資者也許已作出適當風險管理,災難一旦降臨,損失自然較小。

眼前而言,最迫在眉睫的風險莫過於美元會否在短期內轉勢。老畢早前刊過兩圖,顯示不論六個月還是六年,美滙/風險資產的逆向關係皆一望可知。然而,近日所見,每當美股、油價、金價上升時,美滙並未相應下跌。美元與風險資產逆向關係改變?I don't think so。關係若未變,可能出現的結果便只有兩個──一、美滙在「頑抗」一段時間後重納跌軌,風險資產有恃無恐強勢不改;二、美元確認轉勢,風險資產難逃一瀉。

聯儲局 bail out 查韋斯?
周三在《信壇》看到讀者藍鸚鵡貼上由搏擊會提供的連結,文中有一觀點頗堪一記。今時今日,高盛大摩張三李四,人人都是美元淡友,全世界俱在 Short 美金/Long 其他資產,私人投資者如此,政府亦不例外。最近,不僅德國、奧地利等跟美國友好的國家大發美元債券,連與老美勢不兩立的委內瑞拉也起而效法。

這令老畢想起十一年前對沖基金長期資本管理(LTCM)借日圓買俄債一事。LTCM 主事人算無遺策,卻計漏了俄國政府賴債,結果自以為萬無一失有賺無蝕的交易,落了個一敗塗地。若非格老眼見事態嚴重,於關鍵時刻牽頭解圍,金融體系未必能避過一劫。雖則如此,日圓滙價在大量利差交易拆倉帶動下暴升。由此可見,任何 one way bets 一旦出事,資產市場逆轉的勢頭必然銳不可擋。格老當年有不能不救 LTCM 的苦衷,但你估貝南奇治下的聯儲局,會唔會在美金轉勢、委內瑞拉還不起美元債務時,向查韋斯伸出同情之手?

這不是說美元有力扭轉長遠貶值之勢,老畢只想提醒大家,當美國後園隻顛狗都在 short 美金時,各位便得緊記物極必反這句話。

人人都說,香港 IPO 市場「突」吹冷風。然而,新股供應大增、定價卻寸步不讓,需求減弱何奇之有?兩個月前,老畢發現美國企業內幕人士密密沽出手上股票,當時賣出與買入比例是 4.16對1。兩個月後的今天,根據同一資料來源(Argus Research),截至9月25日的一周,賣出與買入比例已上升至6.31對1。在3月初美股處於低位時,賣出與買入比例為0.34對1,即買方力量接近三倍於沽方。今天不僅強弱逆轉,沽方更以六對一的優勢壓倒買方。

兩個月前說過,作為一個測市指標,insider selling 最大的疑點不在內幕人士也有看錯市的時候,而是 insiders 往往「太早」看對。換句話說,企業高層、董事等人有遠早於股市或公司股價見頂前離場的傾向。

然而,你也可以這樣看:今年3月人人要錢唔要貨,insiders 卻買多於賣,意味內幕人士惜售之餘還在增持。今天投資者忘掉傷痛無畏無懼,股票有價有市,insiders 卻愈沽愈狠。這等於話畀你聽,有心套現不趁市況旺,難道等到勢色不對時才後悔夜長夢多?港美 IPO 第三季回勇,突然生意興隆的投行,紛紛趁新股市場未「謝」賺盡一分一毫,無意預留空間給散戶走位,道理不也一樣?

另外三大風險,明天再談。

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